¿Quo vadis, inflación?

La inflación es el tema de actualidad en los mercados financieros. En mayo, la tasa de inflación en Estados Unidos se elevaba al 5%, su nivel más alto desde 2008. Y si excluimos la energía y los alimentos, la inflación se situaba en su nivel máximo desde 1992 (en el 3,8%). Por último, el indicador preferido de la Reserva Federal, el deflactor del gasto de consumo personal, ascendía al 3,6%.Ahora bien, la cuestión no estriba en saber si la inflación tiende al alza, puesto que todos los indicadores así lo muestran.

Se trata más bien de saber si esta tendencia alcista es algo temporal o duradero. Y los expertos no se ponen de acuerdo al respecto. El banco central estadounidense se sitúa claramente en el bando de los que piensan que el repunte actual es un fenómeno pasajero y que la inflación acabará descendiendo. Por desgracia, no menciona lo que entiende por «pasajero»: ¿unos meses?, ¿unos años tal vez? Tampoco deja entrever lo que, en su opinión, será el nivel a más largo plazo hacia el que retornará la inflación. ¿Se situará la inflación en un nivel similar a su media de los 10 últimos años, es decir, en el 1,8%? ¿O un nivel más elevado? ¿O más bajo quizás?

Estados Unidos: Tasa de inflación, excluidos la energía y los alimentos

Fuente: Bloomberg

Si bien el debate sobre el carácter duradero o temporal de la inflación caldea los ánimos de los expertos, la verdad es que, hoy en día, resulta imposible de zanjar el asunto de manera categórica. A finales de la década de 1990, en la cúspide del frenesí de Internet, el famoso inversor Warren Buffett afirmaba lo siguiente sobre las empresas de Internet: «If I taught a class, on my final exam I would take an Internet company and ask "How much is this company worth?" Anyone who would answer, I would flunk». Podríamos decir ahora lo mismo sobre la cuestión del carácter duradero o temporal de la subida de la inflación: cualquiera que crea tener la respuesta correcta a esta pregunta, simplemente carece de humildad. Dicho esto, podríamos intentar recopilar los principales argumentos esgrimidos por ambos bandos y extraer conclusiones propias, aunque acabemos poniéndolas en tela de juicio una y otra vez.
Antes de embarcarnos en este proceso, convendría precisar que el debate sobre la inflación hace referencia a lo que algunos denominan «economía real», es decir, los bienes y servicios consumidos por la gente normal y corriente. La inflación en el plano financiero no exige debate alguno: los precios de los activos financieros e inmobiliarios se han disparado en los 10 últimos años y los múltiplos de valoración de estos activos se sitúan muy por encima de su media histórica. Por lo tanto, la afirmación de que la inflación se ha mantenido débil pese a las políticas monetarias acomodaticias adoptadas por los bancos centrales desde la crisis financiera no es correcta: a través de sus políticas, las autoridades monetarias han logrado crear inflación, aunque esa inflación no se encuentra donde les gustaría. 

Por último, cabe precisar que un aumento duradero de la inflación equivale a una subida continua del nivel general de los precios. Y una subida continua no es lo mismo que una subida puntual. Como hemos indicado con anterioridad, la tasa de inflación en Estados Unidos se elevaba al 5% en mayo. Esto implica que el nivel general de los precios pasó de 100 a 105 entre mayo de 2020 y mayo de 2021. Si, con posterioridad, este nivel se estabiliza en 105, la tasa de inflación disminuirá gradualmente hasta reducirse a cero en mayo de 2022. En tal caso, el aumento de la inflación sería puntual y no duradero. 

¿Cuáles son entonces los argumentos enarbolados por ambos bandos? En las siguientes líneas, he intentado limitarme a los argumentos que, en mi opinión, se basan en datos objetivos. He dejado de lado las apreciaciones que, a mi parecer, resultan más bien subjetivas. Cabe mencionar, por ejemplo, que ambos bandos recurren a las tendencias demográficas como argumento desinflacionario por unos (los que afirman que, en términos históricos, las personas mayores gastan menos) y como argumento inflacionario por los otros (los que consideran que el envejecimiento de la población reduce la mano de obra e incrementa los gastos sanitarios).
 

Argumentos en contra de un aumento duradero de la inflación

Comencemos por los argumentos esgrimidos por los que piensan que el actual incremento de la inflación no es más que un fenómeno pasajero. El argumento principal gira en torno al hecho de que la inflación no puede experimentar una subida continua sin venir acompañada de un aumento de los salarios. En efecto, si los salarios no suben, el encarecimiento de los precios de determinados bienes y servicios se verá compensado por el abaratamiento de otros bienes y servicios, pero el nivel general de los precios no se alterará. Imaginemos, por ejemplo, que el precio del petróleo registra un notorio aumento. Esta subida supondrá simplemente que los hogares deberán pagar más por llenar el depósito del coche o calentar la casa. Así pues, tendrán menos dinero disponible para otros bienes y servicios, lo que provocará un descenso del precio de esos bienes y servicios. Esto explica la inflación registrada en la década de 1970: la subida del oro negro derivada de las crisis petroleras provocó un efecto de bola de nieve en un entorno en el que los salarios estaban indexados y los sindicatos disponían de un elevado poder de negociación. Pero este no es el caso hoy en día. Y el desarrollo tecnológico y la creciente tendencia hacia la digitalización, la automatización y la robotización seguirán haciendo mella en los precios y los salarios. En Estados Unidos, las empresas aumentaron en un 7% el gasto de capital y la inversión en tecnología el año pasado a pesar de la recesión, mientras que el empleo se redujo un 4,5%. Las mejoras de productividad limitarán cualquier aumento del coste laboral unitario. 

Tasa de sindicalización en Estados Unidos y el Reino Unido

Fuente: Bernstein

Segundo argumento esgrimido: el desequilibrio actual entre la demanda y la oferta debería reequilibrarse de forma progresiva. En cuanto a la demanda, la teoría según la cual existe una enorme demanda latente resulta en cualquier caso dudosa. Aunque es cierto que la demanda de muchos servicios (restaurantes, viajes, etc.) se desplomó con el cierre de las economías, el gasto en bienes de consumo duradero registró un fuerte aumento. Esto nunca había sucedido durante una recesión y se debe a que, a diferencia de las recesiones pasadas, la renta disponible de los hogares no menguó en 2020 gracias a las medidas de apoyo adoptadas por los gobiernos. No obstante, la contribución del sector de bienes de consumo duradero al producto interior bruto (PIB) supera con creces la de los servicios afectados por el cierre de las economías. Dicho de otro modo, no existe demanda reprimida para una gran parte del gasto de consumo e incluso podríamos decir que el mayor gasto en bienes de consumo duradero durante la pandemia representa un mal augurio para las perspectivas futuras en este segmento (la televisión que se compró el año pasado no se sustituirá este año, ni el que viene). En lo tocante a la oferta, las cadenas de suministro están regresando a la normalidad tras la conmoción inicial.

Progresión del gasto en bienes de consumo duradero en la recesión de 2020 (en comparación con recesiones pasadas)

Fuente: Bloomberg

Tercer y último argumento: el considerable sobreendeudamiento que caracteriza la economía mundial. Debido a este excesivo endeudamiento, el multiplicador monetario, el ratio préstamos-depósitos o la velocidad del dinero se desplomaron en los últimos años. Por consiguiente, ya no existe vínculo alguno entre las inyecciones de liquidez/el aumento de la masa monetaria y la inflación en la economía real. Cabe mencionar asimismo que, a diferencia del pasado, los principales bancos centrales remuneran actualmente el excedente de reservas. La presencia de una tasa de remuneración de las reservas excedentarias bastaría para reducir la relevancia de cualquier mecanismo de multiplicador monetario a pesar del ingente volumen de liquidez en el sistema bancario. 

Velocidad del dinero en Estados Unidos

Fuente: Bloomberg

Argumentos a favor de una subida duradera de la inflación

Pasemos a los argumentos de quienes piensan que, tras 40 años de inflación a la baja o inflación moderada, nos hemos adentrado en una nueva era caracterizada por una inflación en permanente aumento. El argumento principal de este bando es que las dos grandes tendencias desinflacionarias de los años precedentes se están revirtiendo. La primera de esas tendencias es la globalización. En el mundo occidental, la pandemia ha puesto de relieve la fragilidad de un modelo de producción basado en la externalización de las cadenas productivas. En el mundo oriental, el modelo económico está en plena transición: de un crecimiento basado en la producción a un crecimiento basado en el consumo. De manera general, tanto el nacionalismo como el proteccionismo parecen ir en aumento. La segunda tendencia es el cambio demográfico, especialmente en los países emergentes. En los últimos decenios, la región asiática ha aportado, por sí sola, más de 2.000 millones de personas en edad de trabajar a la economía mundial. En una economía globalizada, esta expansión de la mano de obra ha frenado la subida de los salarios en los países industrializados. En la actualidad, Asia también se enfrenta al envejecimiento de la población. 

Número de personas de 20 a 65 años en diferentes regiones (en miles)

Fuente: Bernstein

A estos elementos tangibles se añaden otros que podrían manifestarse de manera menos inmediata. Estos elementos se basan en lo que algunos llamarían «una transformación profunda del entorno económico» e incluyen, entre otros:

la concienciación de las autoridades políticas de que la única manera de solucionar el problema del sobreendeudamiento es reducir el coste real de la deuda a través de la inflación.

• un abandono progresivo de la austeridad presupuestaria;  
• la aparición de teorías como la Teoría Monetaria Moderna que parecen justificar el recurso a la deuda para financiar programas sociales cada vez más ambiciosos;
• relacionado con esto, un abandono gradual de la independencia de los bancos centrales (cada vez más se pedirá a estos últimos que mantengan un entorno en el que la financiación de los déficits presupuestarios no planteen problemas);
• la transición hacia economías más «verdes» y los costes conexos;
• unos bancos centrales a los que se les hace creer que la deflación es el mayor peligro para la economía mundial;
• unos bancos centrales que, como el Banco de la Reserva de Australia, consideran que el crecimiento de los salarios debería constituir uno de sus objetivos prioritarios (tras haber contribuido al aumento de las desigualdades sociales a través de su política monetaria);  
• una mayor intervención del Estado en la economía;
• un gasto público que favorece en gran medida el consumo en lugar de la inversión y que, por ende, no aumenta el potencial de crecimiento;
• un péndulo político que vuelve a dirigirse hacia las políticas sociales con el fin político de incrementar la participación del trabajo en la renta nacional, en detrimento de la participación del capital;

Esta profunda transformación del entorno económico podría traducirse en una depreciación continua del papel moneda. Al fin y al cabo, la devaluación última de la moneda es la percepción de que no hay que hacer nada para ganarla. Y en lugar de afirmar que los mercados bursátiles, el sector inmobiliario o el oro han registrado una notoria subida en euros o en dólares, podríamos decir que el euro o el dólar se han depreciado de forma notable con respecto al sector inmobiliario, las acciones o el oro. El resultado es el mismo, pero la perspectiva adoptada es diferente. La historia muestra que cuando se pierde la confianza en una moneda, las cosas pueden evolucionar muy rápidamente. 
 

Cotización del euro en oro

Fuente: Bloomberg

Impacto en los mercados financieros

Para los mercados financieros, la cuestión de la inflación reviste, como es natural, una importancia suprema. En el pasado, los periodos de elevada inflación se revelaron, por lo general, poco favorables por la sencilla razón de que, durante dichos periodos, los bancos centrales tendían a endurecer sus políticas monetarias (lo que conllevaba un aumento de los tipos cortos) y los inversores exigían rendimientos más elevados para prestar su dinero (lo que desembocaba en una subida de los tipos largos). El incremento de los tipos de interés resultante lastraba los múltiplos de valoración de las acciones. En el contexto actual, sin embargo, no queda claro si una subida duradera de la inflación comportaría una subida de los tipos de interés. Los bancos centrales ya han sugerido que esperarán antes de proceder a un endurecimiento sustancial de las políticas monetarias. Es cierto que solo controlan directamente los tipos cortos, pero podrían intentar limitar igualmente cualquier subida de los tipos largos. Huelga decir que, en un contexto de sobreendeudamiento generalizado y elevadísimas deudas públicas, un repunte del coste del servicio de la deuda tendría rápidamente un efecto nefasto en la actividad económica y el gasto público. 

Antes de analizar las consecuencias de una inflación persistentemente más elevada en los mercados financieros, convendría distinguir entre dos escenarios: uno en el que la inflación viene acompañada de un importante endurecimiento monetario y de un aumento de los tipos de interés reales, y otro en el que no. El primer escenario es claramente desfavorable (al menos a corto plazo) para los mercados financieros (y, en concreto, para el oro), mientras que en el segundo escenario, los activos reales (las acciones, el oro, etc.) lograrían salir airosos. La deuda pública saldría perdiendo en ambos escenarios. Si los tipos suben, su cotización descenderá .Si los tipos no suben, su poder adquisitivo se verá erosionado por la inflación.