Beleggen... bron van vreugde en verdriet

Er bestaat een enorm verschil tussen de manier waarop mensen in theorie financiële beslissingen zouden moeten nemen en hoe ze dat in de praktijk doen. Die discrepantie is het studievoorwerp van een nieuwe wetenschappelijke discipline, met name behavioural finance. Mensen verkiezen blijkbaar bepaalde beleggingen boven andere om redenen die niets te maken hebben met risico of rendement.

"Ik ben niet bang om wat risico te nemen," zegt Philippe aan zijn financieel adviseur, "maar ik weiger om een cent van mijn geld te verliezen." Met de traditionele economische modellen alleen kunnen we zo'n standpunt niet verklaren. Hoe kan Philippe enerzijds beweren dat hij risico wil nemen en anderzijds weigeren om geld te verliezen?

De adviseur heeft echter onmiddellijk begrepen dat nul – de grens tussen winst en verlies – voor de meeste mensen een heel aparte betekenis heeft. Ook als de cijfers aan beide zijden van deze lijn op een plus of min na identiek zijn, ervaren we ze anders. Dat is een van de belangrijkste vaststellingen van de behavioural finance, een nieuwe wetenschappelijke discipline die de onderzoeksresultaten van de psychologie in de voorbije zestig jaar gebruikt om meer inzicht te krijgen in de psyche van consumenten, spaarders en beleggers. In een van de meest gerenommeerde publicaties van het vakgebied, een studie uit 1979, beschrijven Daniel Kahneman en Amos Tversky de asymmetrie in de manier waarop mensen potentiële financiële resultaten percipiëren. Over het algemeen voelen we het vooruitzicht van een verlies dubbel zo intens aan als dat van een even grote winst. Een verlies van 100 euro doet ons dus dubbel zoveel pijn als een winst van 100 euro ons blij maakt.

ASYMMETRISCHE WAARNEMING VAN WINST EN VERLIES

Nog een conclusie van hun studie, de zogeheten Prospect-theorie, heeft betrekking op de manier waarop mensen tegen kansen aankijken. Volgens die studie hechten we een variabel belang aan de kans op een procentpunt verschil naargelang waar die kans zich precies bevindt tussen 'onmogelijk' en 'zeker'. Zo vertonen wij een veel grotere voorkeur voor resultaten die absoluut zeker zijn dan voor resultaten die waarschijnlijk zijn.

Daarom zullen mensen over het algemeen bereid zijn meer te betalen voor een extra kans van één procentpunt als de kans op een bepaald resultaat daardoor van 99% naar 100% gaat dan wanneer die kans daarmee van 98% naar 99% stijgt. We zijn ook geneigd om minimale kansen groter in te schatten dan ze werkelijk zijn. Als een heel lage kans positief is, bijvoorbeeld de kans om volgend weekend het grote lot te winnen in de loterij, zijn we geneigd om onze winstkansen veel hoger in te schatten dan ze werkelijk zijn en daarom meer te betalen om te kunnen deelnemen.

Omgekeerd, als diezelfde waterkans negatief is, zoals de kans om te sterven in een vliegtuigongeluk, blijkt onze angst overdreven en zullen we te veel betalen om ons te verzekeren.

SYSTEMATISCH GEDRAG

De trends die de behavioural finance heeft blootgelegd, zijn systematisch. Mensen reageren met andere woorden op een gelijkaardige manier op hetzelfde moment en op eenzelfde impuls. Als ons gedrag willekeurig of persoonlijk was, zou het gedrag op zich amper nog een rol spelen, omdat de subjectieve voorkeur van één persoon de tegenovergestelde voorkeur van iemand anders waarschijnlijk teniet zou doen. Dat is wat wordt bedoeld met de uitdrukking 'de wijsheid van de massa': de verbluffende capaciteit van een groot aantal concurrenten om een onbekende waarde correct in te schatten.

Het bekendste experiment in dat verband is dat van de veelzijdige geleerde en antropoloog Francis Galton, die op de landbouwbeurs van Plymouth meer dan een eeuw geleden vaststelde dat de bezoekers er collectief het juiste gewicht van een os konden raden. Aangezien er geen systeem in de gissingen zat, neutraliseerden de te hoge en de te lage gokken elkaar, en dat ging zelfs zo goed dat het gemiddelde het juiste gewicht bleek te zijn. Als aan een groot aantal mensen wordt gevraagd een cijfer van 1 tot en met 9 te kiezen, dan zal het gemiddelde 5 bedragen. Maar als velen daarvan om de een of andere bizarre reden een voorkeur hebben voor het cijfer 8, dan zal het gemiddelde hoger zijn dan 5. En ongeacht het bijkomende aantal personen dat we een cijfer laten kiezen, het gemiddelde zou systematisch groter zijn dan 5. Dus zodra een neiging systematisch is, wordt die niet uitgevlakt door de wet van de grote getallen: uitgesproken individuele neigingen komen even sterk tot uiting op het niveau van de volledige groep.

Als het gedrag van beleggers systematisch is, zullen ze dus geneigd zijn hetzelfde te doen, zeg maar een kuddegeest vertonen, ook al weten ze helemaal niets over de beslissingen van de anderen.

EEN AFKEER VAN VERLIES

Als we de twee voornaamste conclusies van de Prospect-theorie combineren – de asymmetrische perceptie van winst en verlies en het verschillende belang dat aan kansen wordt gehecht – wordt het gedrag van beleggers op vele vlakken al heel wat duidelijker. Zo begrijpen we beter waarom beleggers zoveel betalen om zich te beschermen tegen een beurscrash. Een plotse en zware terugval van de aandelenkoersen is een voorbeeld van een weinig waarschijnlijke gebeurtenis, wat verklaart waarom beleggers geneigd zijn de kans erop hoger in te schatten dan ze werkelijk is.

Daarom 'verzekeren' ze hun portefeuille, als bescherming tegen een verlies dat hen buitensporig zwaar zou tegenstaan. Een portefeuille verzekeren, zou bijvoorbeeld kunnen door permanent obligaties met een hoge rating aan te houden, of producten met een kapitaalgarantie, of putopties die heel erg out of the money zijn, of zelfs door gewoonweg helemaal geen risicovolle activa op te nemen. Het is echter gebleken dat al die strategieën op lange termijn nadelig zijn voor het beleggingsrendement. De Prospect-theorie verklaart ook waarom beleggers interesse hebben in effecten op het moment van hun beursintroductie (IPO of Initial Public Offering in het Engels).

Dergelijke effectenemissies komen over het algemeen van relatief nieuwe ondernemingen uit sectoren in volle bloei. De kans is dan ook groot dat vele daarvan hun hoge verwachtingen nooit zullen kunnen waarmaken, of zelfs regelrecht failliet zullen gaan. Maar heel af en toe is er een effect dat zich uitzonderlijk goed gedraagt. Beursintroducties zijn dan ook wel wat te vergelijken met een loterij. Als beleggers de kleine kans dat een beursintroductie het volgende Google wordt, te hoog inschatten, zijn ze geneigd te veel te betalen voor hun participatie. De kans is bijgevolg groot dat beleggers teleurstellende rendementen behalen met een nieuwe beursintroductie, en het onderzoek bevestigt dat ook. De afkeer van verlies en het verschillende belang dat aan de waarschijnlijkheid van een resultaat wordt gehecht, zijn slechts twee van de vele belangrijke vaststellingen van de behavioural finance. We blijven nu eenmaal mensen, en al onze tekortkomingen als beleggers zullen we misschien wel nooit helemaal kunnen corrigeren – ze behoren nu eenmaal tot onze natuur. Maar we hoeven op zijn minst niet meer verrast te zijn wanneer de financiële markten rare sprongen maken.

DE VISIE VAN BANQUE DE LUXEMBOURG