El dilema de un gestor
Durante los nueve primeros meses del año, el índice MSCI World de renta variable mundial protagonizó un avance de alrededor del 12% en euros, lo que le permitió recuperar gran parte del terreno perdido en 2022. Esta favorable evolución de los mercados bursátiles puede parecer sorprendente.
En efecto, numerosos gestores reconocen que, si a principios de 2022 les hubieran dicho que la Reserva Federal estadounidense iba a aumentar su tipo de interés oficial más de un 5%, habrían respondido que las cotizaciones bursátiles se desplomarían, máxime cuando a finales de 2021 las valoraciones de las acciones se situaban en cotas elevadas. No obstante, tras la corrección registrada en 2022, los mercados se recuperaron con celeridad y se encuentran actualmente cerca de alcanzar máximos históricos. ¿Cómo explicar este fenómeno?
En primer lugar, ello obedece a la resiliencia que está demostrando hasta ahora la coyuntura mundial. Si bien algunas regiones o determinados sectores están experimentando una clara ralentización, la economía estadounidense, sin duda la más importante para los mercados financieros (tanto en términos económicos como desde el prisma de la confianza de los inversores), ha logrado hasta el momento evitar adentrarse en una recesión. Del mismo modo, el sector servicios ha seguido registrando un crecimiento positivo en la mayoría de las regiones al beneficiarse de lo que algunos han denominado «el efecto YOLO» (por el acrónimo inglés de «You Only Live Once» o «solo se vive una vez»), que surgió con motivo de la pandemia y que busca alentar a las personas a realizar viajes o acudir a restaurantes.
Los registros históricos nos muestran que entre el comienzo de un proceso de endurecimiento de la política monetaria y el momento en el que sus efectos se dejan realmente sentir suelen transcurrir 18 meses.
No obstante, no está claro que esta resiliencia pueda perdurar. Los registros históricos nos muestran que entre el comienzo de un proceso de endurecimiento de la política monetaria y el momento en el que sus efectos se dejan realmente sentir en la actividad económica suele transcurrir un periodo de aproximadamente 18 meses. Vivimos en un mundo en el que se supone que todo debe suceder con rapidez. Por ende, no es de extrañar que un gran número de actores de los mercados hayan llegado a la conclusión de que, en vista de que la recesión no se ha materializado todavía, nunca lo hará.
Sin embargo, lo cierto es que la mayoría de los indicadores económicos muestran una evolución bastante típica: primero presentan debilidad los sectores que se ven directamente perjudicados por la subida de los tipos de interés, posteriormente flaquea el sector manufacturero y solo entonces se ve afectado el sector servicios. En lo que respecta al mercado laboral, este constituye un indicador rezagado, es decir, un indicador que refleja el desempeño pasado de la economía. Por lo tanto, la tasa de desempleo suele situarse en mínimos cuando comienza un período de recesión.
¿Ha disminuido la importancia que revisten los fundamentales?
Un segundo motivo que explica el buen comportamiento de los mercados bursátiles podría residir en el hecho de que los factores que tradicionalmente determinan la evolución de los mercados, los resultados de las empresas y los niveles de valoración, han perdido importancia, al menos de forma temporal. En lo que respecta a los beneficios de las empresas, los inversores parecen querer centrarse a toda costa en realizar una interpretación positiva de la situación, lo que les lleva a utilizar las comparaciones y cifras que más les convienen (trimestrales, anuales, las previsiones de los analistas, etc.). Con todo, la realidad es que, durante el segundo trimestre, los beneficios de las empresas del S&P 500 protagonizaron un descenso de aproximadamente un 5% con respecto al segundo trimestre del año pasado. También observamos una clara ralentización del crecimiento de los beneficios, en particular en el sector tecnológico.
El mercado sigue valorando a las grandes empresas des sector tecnológico como si continuasen registrando el mismo crecimiento que en el pasado.
No obstante, el mercado sigue valorando a las grandes empresas de este sector como si continuasen registrando el mismo crecimiento que en el pasado. La irrupción de la inteligencia artificial desempeña un importante papel en este sentido. En general, los inversores sienten debilidad por los temas que estimulan su imaginación y en los que pueden proyectar un sinfín de posibilidades y unas tasas de crecimiento elevadas.
En lo que respecta a los niveles de valoración, estos han vuelto a aumentar pese a que los bancos centrales han proseguido su endurecimiento de la política monetaria. De hecho, este incremento de los múltiplos explica la gran mayoría de las subidas de las cotizaciones bursátiles que se han producido desde octubre de 2022. En muchos casos, los múltiplos se encuentran en la actualidad en cotas holgadamente superiores a la media histórica. Si bien hace 18 meses el elevado nivel de los múltiplos podía estar justificado por lo que algunos denominaban el «fenómeno TINA» (por el acrónimo inglés de «There Is No Alternative» o «no existe alternativa a la inversión en renta variable») en vista de que las inversiones en renta fija ofrecían un rendimiento exiguo e incluso inexistente, resulta innegable que en la coyuntura actual los inversores disponen de alternativas para depositar su capital.
Con todo, cabe resaltar que unas valoraciones elevadas nunca han bastado para provocar una caída de los mercados. En efecto, estas no hacen sino acentuar la caída una vez que el movimiento bajista ha dado comienzo. Por lo tanto, desempeñan un papel fundamental en el rendimiento de los mercados a largo plazo, pero no así a corto plazo.
¿Por qué parecen haber perdido importancia los fundamentales?
El primer motivo de ello es el frenesí por la gestión indexada. En un entorno cada vez más copado por un enfoque de inversión pasivo, la valoración de las empresas queda relegada a un segundo plano. No obstante, cuanto más aumenta su valoración, mayor es también la ponderación que tienen en determinados índices. Así, obtienen una proporción creciente de cada dólar o euro invertido en esos índices y, lógicamente, sucede lo contrario en el caso de las empresas que experimentan un descenso de su cotización y de su valoración. Mientras que un gestor activo busca precisamente sacar partido de la valoración reducida de una empresa para comprar sus títulos, la gestión pasiva aplica un enfoque opuesto en virtud del cual las subidas y las caídas se retroalimentan. Por otro lado, tenemos la realidad de que a los inversores les gusta permanecer en su zona de confort y mantener en cartera activos con los que se sienten cómodos, que suelen ser principalmente aquellos que han mostrado una evolución favorable en el pasado reciente.
Sin embargo, los activos que mejor comportamiento han registrado desde la crisis financiera de 2008 son, sin ningún género de dudas, las acciones estadounidenses, empezando por los valores tecnológicos. Estos últimos se benefician así del buen desempeño que han firmado durante los últimos años y de su capacidad para estimular la imaginación de los inversores.
A pesar del aumento de los tipos de interés en Estados Unidos y de los rendimientos que ofrecen en la actualidad las inversiones en renta fija y en instrumentos del mercado monetario, a numerosos inversores les cuesta renunciar a estos valores. Un último concepto que explica bien su comportamiento es FOMO, acrónimo en inglés de «Fear Of Missing Out» o «miedo a perderse algo», en este caso una eventual subida adicional de dichos valores, especialmente si se tiene en cuenta que una gran parte de estos inversores no ha vivido nunca una recesión o un mercado bajista de larga duración. Por el contrario, un mercado como el de Japón, que alcanzó su nivel máximo a principios de la década de 1990, experimenta grandes dificultades a la hora de atraer y conservar de manera duradera el capital de los inversores pese a que tanto sus fundamentales como su nivel de valoración resultan a priori interesantes. Aunque los inversores están dispuestos a conceder el beneficio de la duda al mercado estadounidense, se posicionarán en corto en el mercado nipón ante el primer indicio de un posible problema.
Evolución del índice S&P 500 entre 1966 y 19821
Fuente: Bloomberg
Cada generación de inversores crece en un régimen de mercado específico que termina en cierto modo por interiorizar y utilizar a modo de referencia. Un inversor que haya iniciado su carrera a mediados de la década de 1960 habrá experimentado un mercado estadounidense que, en esencia, se mantuvo en el mismo nivel durante casi 20 años, si bien registró fluctuaciones considerables (en 1982 el índice S&P 500 se situaba prácticamente en el mismo punto que en 1965). Por lo tanto, con el paso del tiempo una coyuntura así le habrá condicionado y llevado a adoptar una estrategia consistente en establecer posiciones vendedoras tras una fase alcista y, en su caso, iniciar posiciones compradoras tras una fase bajista. La idea de que las acciones podrían constituir la mejor inversión a largo plazo le habría resultado ajena.
Una generación de inversores que ha vivido una subida extraordinaria de los índices deposita una confianza ciega en la renta variable a pesar de que sus niveles de valoración superen con creces la media histórica
En 1979, la revista Businessweek publicaba un artículo denominado «The death of equities» o «La muerte de la renta variable» en un momento en el que el nivel de valoración del mercado estadounidense se hallaba en mínimos históricos. En aquel entonces, afirmar que el mercado se negociaba en un nivel significativamente inferior a su media histórica no suscitaba el interés de demasiados inversores. 40 años después, una generación de inversores que ha vivido una subida extraordinaria de los índices, interrumpida únicamente por breves retrocesos, deposita una confianza ciega en la renta variable a pesar de que sus niveles de valoración superen con creces la media histórica. En efecto, no es fácil erradicar las antiguas costumbres.
¿El regreso a un entorno de tipos reducidos?
Un tercer motivo que explica la resiliencia de los mercados estriba en el hecho de que numerosos inversores siguen asumiendo de manera implícita que los tipos de interés no permanecerán en el nivel actual y que la Reserva Federal, en particular, no tardará en flexibilizar su política monetaria. La idea que subyace a este razonamiento es que el volumen de endeudamiento y las necesidades de financiación son tan elevados que unos tipos de interés en cotas altas durante un periodo prolongado en términos reales acarrearían un problema de primer orden. Aunque este argumento parece lógico, lo cierto es que las declaraciones recientes de la Reserva Federal ponen de manifiesto que la institución tiene claramente la intención de mantener los tipos en el nivel actual durante un largo periodo de tiempo e incluso de aumentarlos todavía más. Para que cambiase de opinión, debería producirse una ralentización considerable de la actividad económica o un incidente financiero de gran calado, y ninguno de estos dos fenómenos redundaría en beneficio de los mercados bursátiles.
Por último, conviene insistir en el hecho de que, en numerosos casos, la subida del índice no resulta representativa del comportamiento del mercado en su conjunto. A modo de ejemplo, en Estados Unidos el índice S&P 500 se orienta al alza gracias a un reducido número de valores entre los que destacan principalmente los grandes valores tecnológicos a los que la temática de la inteligencia artificial ha dotado de un nuevo impulso. Por lo tanto, hemos llegado a una situación en la que el 1,5% de las empresas del S&P 500 (7 de 500) representan cerca del 30% de este índice. Así, durante los nueve primeros meses del año, el índice S&P 500 registró una subida de cerca del 12%, mientras que el índice S&P 500 equiponderado (es decir, que atribuye la misma ponderación a cada uno de los 500 valores que lo integran) mostró una evolución plana.
Índices S&P 500 y S&P 500 equiponderado durante los nueve primeros meses del año1
Fuente: Bloomberg
En algunos aspectos, la situación actual se asemeja a la vivida en 1999. Uno de esos aspectos es que los mercados bursátiles están experimentando una subida a pesar del aumento de los tipos de interés, del repunte del precio del petróleo y de la apreciación del dólar. Otro de ellos es que un reducido número de valores pertenecientes en gran parte al sector tecnológico están impulsando al alza a los índices. En 1999, la temática estrella fue Internet y la emblemática compañía Cisco Systems. En 2023, la temática por excelencia está siendo la inteligencia artificial y la icónica empresa NVIDIA. En 1999, la cotización de Cisco se revalorizó más de un 100%, mientras que la de Nestlé protagonizó una caída. En 2023, la cotización de NVIDIA muestra una subida cercana al 200%, mientras que la de Nestlé se orienta a la baja. En la actualidad, la cotización de Cisco sigue sin haber rebasado su umbral de marzo de 2000 (pese a que los beneficios de la empresa han registrado un incremento considerable). Por su parte, la de Nestlé ha pasado de 30 CHF a 103 CHF.
Por ende, cabría preguntarse qué estrategia adoptar en esta coyuntura. ¿Apostar por la rentabilidad relativa y comprar títulos caros pero que revistan atractivo a ojos de los inversores y correr el riesgo de no liquidar a tiempo las inversiones en dichos títulos? ¿Respetar los fundamentales, tratar de identificar activos a los que el mercado esté dando la espalda y que presenten unas valoraciones interesantes y arriesgarse a que sigan registrando una rentabilidad inferior? Un gestor que opte por la primera estrategia corre el riesgo de hacer perder una gran cantidad de dinero a sus clientes, mientras que un gestor que se decante por la segunda se arriesga a haberse quedado sin clientes para cuando los mercados validen al fin su teoría. He aquí el eterno dilema del gestor profesional.
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